公司发布2016年中报,1-6月实现收入202亿元,同比下降3.7%;归属母公司净利润5.23亿元或EPS=1.0元,同比下降2.4%;扣非净利润4.81亿元,同比增长0.63%;年化ROE下降3.6pp,基本符合预期!尽管今年金价大幅上涨,但从中观(社零黄金珠宝)及微观(经销商草根调研)的情况来看,终端黄金饰品销售低于预期,老凤祥也受影响,但显著好于同业。

1-6月收入下降3.7%,扣非净利增长0.63%,显著优于同业

分拆来看,公司最核心的黄金珠宝饰品1-6月实现收入140亿元,同比下降6.2%(考虑到金价同比上涨,我们预计实际销售量下降幅度在15-20%),毛利率同比提升0.69pp至9.82%,连续5年中报的最好水平,一方面和金价上涨有关,另一方面和品类结构优化有关);黄金交易实现收入32亿元,同比增长56%,但毛利率只有0.81%,基本增收不增利。

经营性现金流需要特别关注,从全年中报净流入7.7亿元到今年净流出8.7亿,主要是存货上升和应付账款下降(去年中报25.2亿,今年12.8亿)。

截至6月底,老凤祥拥有网点2986家(今年净增22家),扩张速度放缓,未来更多看点在于单店坪效提升及品类结构优化带来的毛利率提升。

核心观点:

铅笔业务盈利大幅改善,对冲黄金珠宝饰品销量的下滑影响

在我们的逻辑框架中,老凤祥的业绩和黄金销售量(吨数)有着更为密切的关系,但今年量下降幅度较大,盈利仍然坚挺,有一部分原因和铅笔业务的盈利大幅改善有关。铅笔子公司1-6月利润总额9500万,同比增长6倍,贡献增量净利润约6000万元(占中报净利润18%)。

扩张速度放缓,未来更大看点在单店坪效提升

维持16-18年EPS预测为2.1、2.5和3.1元,维持买入评级。

风险提示:终端金饰需求低迷;高毛利率品类占比能否持续提升。