中产阶层扩大带动轻奢消费增长，多品牌差异化定位助推业绩提升：随着我国经济发展，中产阶层占比将稳步上升。据阿里研究院与BCG 预计，到2020 年，富裕人群与上层中产家庭数量占比将达30%，其消费将占城镇私人消费的55%，并贡献81%的消费增量。对中高端产品需求的扩张，将带动国内中高端服装市场扩容，利好中高端女装公司。
线上线下齐增长，全渠道销售推动业绩较快增长：传统线下渠道，整体服装销售复苏，促使公司门店数量较2016 年末增加55 家至917 家，恢复至2015 年水平。门店扩张促使公司线下渠道实现约15%增速，其中直营店增速达22%。线上渠道，主品牌玖姿于双十一当日实现5806 万元交易额，较16 年同日增长414%，其线上会员数已达53 万人，线上影响力稳步扩展。同时17 年新建品牌安娜寇17 年营收已达4860 万元，助推线上渠道实现49%的营收增长。

□ .王.冯　 .华.金.证.券.股.份.有.限.公.司

　　公司发布2017 年年报，全年实现营业收入14.21 亿元，同比增长17.78%；实现归母净利润2.73 亿元，同比增长15.69%；每股收益为1.00 元，同比减少0.10 元。其中，第四季度公司收入3.71 亿元，同比增长23.87%，归母净利润0.75 亿元，同比增长36.95%。公司拟向全股股东以10 股转增4 股，派5 元（含税）比例进行分红。

[买入-A评级]安正时尚(603839)年报点评：终端销售恢复 四季度营收、净利润增长提速

时间：2018年04月01日 18:05:34 中财网

　　17 年公司毛利率由于促销、以及提升品质带来成本上升，公司全年毛利率较16 年全年降低3.89pct 至66.74%。期间费用上，薪酬激励、品牌宣传费用上行、电商服务费增多使17 年销售费用率提升2.59pct 至31.37%，带动整体期间费用增长1.49pct 至44.44%。在收入增长带动下，公司业绩仍然实现较快增长，全年净利润同比增速15.69%。


　　另外，公司已建立集设计研发、采购生产、零售分销为一体的整体供应链平台，可实现供应链的快速反应与柔性化的产量调整，实现线上线下融合的全渠道销售。目前，线上线下日渐融合，线下流量成本较线上更低，全渠道销售或将为公司业绩增长铺平道路。

　　我们假设玖姿品牌18 年营收提升20%，尹默增速30%，安正、斐娜晨、安娜寇营收增速分别为50%、50%、50%，而短期来看，由于库龄结构良好，库存清理动力较小，18 年毛利率有望小幅回升。我们预测公司2018-2020 年EPS 分别为1.24、1.61 和1.99 元。净资产收益率分别为12.5%、14.5%和15.9%，公司股价调整较多，目前股价约为2018 年EPS 的18X，我们上调评级至“买入-A”建议。
投资建议：受益个性化、品质化消费升级助力中高端女装、多品牌协同发展、线上线下全渠道销售，公司业绩较快增长，并有望在18 年继续维持较高增速。

事件
　　同时，公司玖姿、安正、尹默、斐娜晨、摩萨克等品牌分别定位优雅自行、时尚商务、独立知性、玩味精致、优雅从容等，构建公司差异互补品牌矩阵。17 年，占比约66%的主品牌玖姿实现10.5%增速，而占比7%的斐娜晨营收增长92%，另有安正、摩萨克、尹默完成37%、15%、11%的增长。品牌差异化定位有效应对消费升级中对个性化消费的差异化需求，助推公司业绩提升。
库龄结构大幅改善，营运能力向好，轻装上阵有望维持较高增速：虽然由于线上新增安娜寇品牌，公司存货占营收比例提升1.81pct 至33.38%，但是经过奥莱店及线上渠道持续清理，公司库存库龄状况得到较大改善，17 年末公司1 年以内库存占比约57%，2 年以内占比达74%，均较16 年年末的36%、56%有大幅提升。另外，2017年度，存货周转率同比提升23%至1.11，应收账款周转率提升24%至14.4。公司库存情况好转，营运能力改善，轻装上阵有望使公司毛利率有所提升，继续保持较高业绩增速。
斐娜晨20%股权进行股权激励，促进公司经营活力：上海斐娜晨是安正时尚全资子公司，2016 年、2017 上半年分别亏损440、342 万元。公司拟向总经理、设计负责人分别转让15%、5%股权，以实现权责利的统一，有效激发员工上进心与责任心，有望改善子公司亏损现状，实现安正时尚多品牌协同快速发展的愿景。

风险提示：行业竞争加剧或致毛利率不及预期；线上销售扩张、流量成本提升使销售费用率存在上行压力；品牌外延扩张或不及预期。
线下终端复苏收入增长，打折促销致毛利率下降，费用小幅提升；环比看，四季度收入、净利润同比加速增长：2017 年，公司实现净利润2.73 亿元，同比增长15.69%，而16 年同期同比减少1.53%。17 年业绩提升的主要原因是整体消费向个性化、品质化升级，以及17 年线下零售复苏，共同推动定位中高端女装的安正时尚业绩增长。分季度看，2017 年公司各季度营业收入同比增速分别为13.12%、18.89%、17.40%、23.87%，净利润同比增速分别为-13.41%、16.50%、3.64%、36.95%。公司Q4 营收、净利均实现较大扩张，推动全年业绩增长。我们认为公司Q4 快速增长，主要在于冷冬带来销售旺季叠加折扣促销。