投资要点: 产品价值持续回归，衍生品保持快速增长。公司主营阿胶产品， 主要包括阿胶块、复方阿胶浆和桃花姬。2015 年公司实现收入 45 亿元，其中阿胶块约 30 亿，复方阿胶浆 10 亿左右，桃花姬接 近 3 亿元。2015 年阿胶产量约为 1300 吨，近几年来产量持续下 降，一季度产量同比仍呈现小幅下降。自公司实施“价值回归工 程”以来，阿胶价格经历十余次提价，去年 11 月底阿胶块出厂 价提升至 2914 元/kg。受提价影响，今年 Q1 收入增速有所放缓， 预计下半年会逐步恢复。复方阿胶浆 2015 年同比增长 10%左右， 今年公司将做出战略调整，阿胶浆将逐渐由乡镇、县城等基层市 场推向城市市场，加大广告和费用投入，精选 48 支装规格进行 重点推广；在渠道选择上，会更偏重 OTC 终端的销售，预计今 年仍将保持 10%左右的增长。桃花姬 2015 年同比增速接近 40%， 目前主要是在北京和山东进行销售，电商平台也有部分销售。桃 花姬将完全按照快消品方式来进行推广，在营销方式上进行了创 新，比如推出购买年卡，保证顾客获取最新出厂的产品。由于当 前桃花姬还仅重点投放 2 个城市，未来空白市场还有巨大潜力。 驴皮资源供给仍然趋紧，阿胶存在继续提价预期。国内目前毛驴 存栏量低于 400 万头，养殖户对于养殖毛驴积极性仍不高，规模 化养殖短期难以改变当前供需结构，预计未来几年仍处于下降趋 势当中，驴皮资源供给整体来看仍然是趋紧的状态。2015 年驴皮 价格涨幅约为 20-30%，预计未来仍将保持温和上涨的趋势，为保 持稳定的毛利率，阿胶产品仍然存在提价的预期。 华润医药投资和高管双双增持，彰显对公司发展的信心。华润医 药投资有限公司在 2016 年 4 月 20 日至 5 月 5 日通过二级市场增 持 3047.611 万股，占总股本的 4.66%，预计增持均价约为 45 元； 同时公司高管通过“招商智远增持宝 6 号集合资产管理计划”和 “鹏华资产鲲鹏 12 号资产管理计划”增持股份 264.7978 万股，均 调研简报报告 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分- 2 - 价为 46.31 元，资金来源为自筹资金和银行结构化融资。高管持股一方面 是兑现股灾期间的承诺，通过杠杆资金进行增持充分彰显对公司未来发展 的信心 盈利预测与投资评级。预计公司 2016-2017 年 EPS 分别为 2.87 元和 3.34 元， 对应目前股价 PE 为 18 倍和 15 倍。公司品牌优势明显，拥有稳定的核心客 户群，2016 年 Q1 受产品提价影响导致收入出现放缓，但预计下半年会逐步 恢复，全年业绩保持稳定增长。股东和高管双双增持也为股价提供较高的 安全边际。参考申万中药子行业 2016 年预测平均估值，给予公司估值 20-22X，合理价格为 57-63 元，维持“推荐”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动、产品提价终端消化不及预期以及行业竞争恶化。

（责任编辑： HN888）

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