纵观飞鹤的资本市场争战史，可谓跌宕起伏。16年前，飞鹤是第一家境外上市的中国乳品企业，两年后又从纳斯达克转战纽交所。但却在08年国内市场天时地利的情形出现了企业经营问题。飞鹤当年的困境或许与如今的贝因美有几分相似。暴跌额度股价触动了飞鹤与红杉之间的对赌协议。在危机之时，飞鹤命中出了“贵人”，摩根士丹利帮助其完成了私有化。对于逐利的资本来说，摩根士丹利无疑充满了耐心，默默陪伴飞鹤走过了6年。

研发备受质疑 低成本下的中国母乳数据研究

在从研发投入上来看，2016年、2017年飞鹤的研发支出仅仅千万余元，而同期市场的销售及经销开支分别高达13.69亿元、21.39亿元。2018年，飞鹤的研发开支超过了一个亿，但同期销售及经销开支更是上涨至36.6亿元。从增长比例来看，飞鹤的快速增长主要是靠销售端打下的世界。

飞鹤的成长离不开中国乳业的成长，但是个体业绩爆发的背后是不得不说的成功营销。飞鹤在自我宣传中，以“更适合中国宝宝的体质”的品牌宣传奠定了自己差异化产品形象，也成就了飞鹤中国第一奶粉品牌的殊荣。

此次IPO，飞鹤将以7.5港元/股的价格发行8.933亿股份股份，募集资金在67亿元。在飞鹤的募投计划里，募集资金40%将用于偿还离岸债务，20%将用于支持潜在并购，10%用于加拿大金斯顿工厂的运营，10%用于研究和扩展海外婴幼儿奶粉配方以及营养补充品，5%用于拓展该公司收购的美国营养健康补充剂公司Vitamin World的业务，其余10%将用于市场推广以及一般运营资金。

除了海外布局之外，飞鹤计划建立线上平台，以提供关于怀孕与早期分娩范畴有关的产品和服务，并将该平台逐步扩展至保荐及生活领域。简而言之，飞鹤希望建立一个平台聚集母婴服务，形成一个生态链条，借此来扩大客户基础，同时提高自己在母婴市场的权威形象。对于线上渠道，飞鹤也一直快速耕耘，公司线上销售额占比由2016年的3.24%增加至2018年的11.13%，线上销售额突破10亿元。

2011年期，飞鹤在克东厂房及甘南厂房附近建造了两个牧场，作为飞鹤婴儿配方奶粉供应鲜奶。在同一年，飞鹤做出专注生产及销售婴幼儿配方奶粉产品的战略决策，于是飞鹤将这两个牧场的全部股权出售给了原生态。至此，原生态名下得这两个牧场也成为了飞鹤的独家鲜奶供应牧场。

但并购等扩张行为必然存在着一定的风险性，2014年飞鹤就曾收购关山乳业意图布局羊奶粉市场，但收购不久关山乳业就爆发出产品筹建不合格，被要求停产整改，致使飞鹤遭受了不小的损失，如今布局营养产品、布局海外市场，飞鹤将要面临更加严峻的经营管理层面的考验。

提到奶源，就不得不提飞鹤2009年飞鹤的业绩大跌，彼时除了大涨的影响费用侵吞了飞鹤的盈利空间之外，飞鹤开始大规模自建牧场吞掉了飞鹤大量的现金流。自建牧场投入高，短期难见效益，但飞鹤认为对于长期性必然有利。可是飞鹤陷入对赌困局后，牧场不得不出售。

对于飞鹤来说，不同于开发国内市场时韬光养晦，一切的前行梦想都需要资金来保证。虽然在经营业务上，飞鹤一直保护着强劲的增长势头现金流表现良好。但近年来飞鹤的对外投资支出规模也是与日俱增。

但值得注意的是，这个母乳数据库包含1500多种中国母乳样本，且这些样本存在着地域性的限制，主要来自于华北、华南；而OPO结构脂对于奶粉企业来说，如今已是各奶粉厂商的高端奶粉的必备配方。

根据飞鹤披露的数据显示，飞鹤每年从原生态牧业采购的鲜奶占原生态牧场鲜奶销售额的近70%，是实打实的第一大客户。

在飞鹤的对外宣传中称，飞鹤从牧草种植、规模化奶牛五羊到生产加工、物流仓储、渠道管控以及售后服务等各个环节都做到了全程可控。但是从产权归属上来说，飞鹤并不拥有生物性资产，原生态牧业是飞鹤主要的鲜奶供应商。而原生态牧业用来给飞鹤供应鲜奶的两个牧场，就是飞鹤向原生态牧业出售的。