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事件：(1)公司发布2019年业绩，全年实现营收15.12亿元，同比+27.38%，归母净利润3.00亿元，同比+34.50%。(2)公司发布2020年一季度业绩，2020Q1实现营收3.13亿元，同比-9.68%，归母净利润0.96亿元，同比+32.24%。

产品结构持续优化，高端内参接替酒鬼持续放量。公司19年营收维持高速增长，一方面主要系公司致力产品结构优化，持续聚焦内参、红坛 酒鬼酒 和传承酒鬼酒三大单品。公司通过成立内参销售公司，深度绑定大型经销商利益，内参酒在灵活运营模式下维持较快增长，2019年实现营收3.31亿元，同比+35.38%，占比21.89%，较18年提升1.3pcts。酒鬼酒方面通过梳理优化产品线，实现量价齐升。另一方面得益于省内市场的深耕和省外全国化进程的推进。19年公司推进酒鬼品牌深耕基地市场，核心市场下沉到区县，同时加强内参品牌的全国化运作。2020年一季度公司营收3.13亿元，同比-9.68%。受新冠疫情影响，公司酒鬼和湘泉系列销售收入大幅降低，而高端系列内参影响或较小。高端和次高端等其他产品的消费场景有所差异，所受影响较小。未来随着公司产品结构的持续优化，以及省内市场的深耕和全国化进程的推进，公司营收有望维持快速增长。

结构优化改善毛利率，费用投放愈发精准。公司2019年/2020Q1实现归母净利润3.00/0.96亿元，同比+34.50%/32.24%。公司利润维持高增，一方面源于公司毛利率持续提升。受益内参占比高增，公司2020Q1毛利率较去年同期提升7.81pcts至85.40%。另一方面，公司费用投放改善显著。2019年公司销售费用率25.39%，较18年降低3.76pcts，公司季度费用投放波动较大，但拉长来看全年费用呈现改善趋势。2020Q1由于疫情影响，公司销售费用同比减少17.64%。公司近期调整组织架构，同时统筹运作内参、酒鬼、湘泉三大品牌，未来运营效率有望持续提升。

公司省内深耕空间广阔，内参全国化可期，疫情不改长期向好趋势。公司未来业绩增长主要来自省内市场深耕和全国化发展。省内方面，湖南市场集中度较低，公司作为省内唯一上市白酒公司，具备一定的品牌优势和渠道优势。我们预计20年公司将持续深化营销改革，积极进行销售人员、体系和产品结构优化，为疫情后动销恢复做准备。省外方面，公司借助内参进行全国化布局，一方面加强价格的维护管控，积攒品牌势能，另一方面构建全国化内参销售客户体系，重点布局优商、大商，聚焦政商意见领袖。一季度疫情虽然对终端动销有所影响，但结构升级趋势不改，我们预计内参持续放量可期，随着公司运营的持续优化，看好公司未来长期发展。

投资建议：预计公司2020-2022年实现营收16.71/20.69/25.08亿元，同比+10.52%/23.80%/21.22%，实现归母净利润3.64/4.54/5.73亿元，同比+21.69%/24.64%/26.04%，EPS分别为1.12/1.40/1.76。目标价区间28-39元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

酒鬼酒(000799)营销改革持续深化，内参持续放量可期