红刊财经作者 王宗耀

自诩为“国内珠宝首饰行业品牌宣传投入最多的企业之一”的周大生，自2013年以来，投入的广告宣传费用超过了1.2亿元。继林志玲之后，公司还选择了Angelababy（杨颖）担任品牌形象代言人。在一系列“周”姓珠宝品牌中，周大生通过疯狂的广告投放“轰炸”出一席之地。

对于这样一家在珠宝市场上持续活跃的企业，《红周刊》记者在查看其发布的新版招股书时，不仅发现该公司的采购数据存在不匹配问题（相关分析详见《周大生采购数据自闹“乌龙”》一文），且毛利率和募投项目方面也都有一定问题存在。

远超行业平均的毛利率

招股书披露，报告期内（2013年至2016年6月），周大生的营业收入连续几年裹足不前，始终围绕着27亿元附近徘徊。数据显示，报告期内，周大生的营业收入分别为26.78亿元、26.63亿元、27.29亿元和13.47亿元(半年)。其中2014年营业收入相较2013年有小幅下降；2015年虽有增长，但增幅也仅有2.45%；2016年，营业收入数据经年化后核算，有微幅下降。

无论数据如何变化，报告期内，周大生的营业收入基本上是原地踏步，不过让人吃惊的是,营业利润在报告期内却出人意料地呈现出快速增长的趋势。报告期内，营业利润分别为2.75亿元、3.61亿元、4.15亿元和2.60亿元(半年)，环比增幅分别达到31.52%、14.91%和25.46%（2016年净利润年化后增速）。而在同期，同行业公司中同样以珠宝首饰和黄金首饰为主营业务,且相应收入占比与周大生相似的潮宏基，2014年和2015年营业收入虽分别也同比增加了19.11%和8.92%，但营业利润却在2015年下降了8.09%。是什么原因导致周大生在2015年营业收入原地踏步的情况下,利润却相较潮宏基下降的现实出现反向大幅提升呢？

在招股书中，记者发现周大生披露的主营业务毛利率在报告期内分别为24.91%、29.71%、30.69%及33.60%，呈现出漂亮的逐年增长趋势,或许正是如此持续漂亮增长的毛利率，才保证了周大生营业利润在营收基本变化不大的情况下实现了快速增长。那么，周大生的漂亮毛利率表现是否合理呢？

招股书披露，周大生选取了老凤祥、豫园商城、东方金钰、明牌珠宝、潮宏基和萃华珠宝作为同行业公司进行了对比。报告期内，这几家公司毛利率的行业平均值分别为9.94%、12.68%、13.33%和15.95%。从数据对比情况看，周大生的综合毛利率在珠宝行业中可谓是个“大个子”，表现远好于行业平均。

对于自己远超同行业平均水平的毛利率，周大生在招股书中解释为“业务结构”和“产品种类”的不同造成，认为自己只是经营珠宝类产品包括素金饰品及镶嵌饰品，而同行业其它上市公司的主营业务中除了有黄金、珠宝首饰销售业务外，还有其他业务，业务构成存在差异。此外，周大生在招股书中还表示“报告期内，潮宏基珠宝首饰收入占比分别为45.30%、54.32%、56.56%和62.02%，占比逐步增加，其主营业务毛利率也逐步提高。公司也以镶嵌首饰为主要业务组成部分，与潮宏基珠宝首饰销售收入占比较为一致，因此，与潮宏基的综合毛利率较为接近”。

从理论上讲，业务结构和产品结构的不同对珠宝生产企业的综合毛利率确实存在一定的影响，但问题在于，周大生的细分产品的毛利率与同行业其它上市公司相比，差异也未免太大了吧。

报告期内，周大生素金类产品的的毛利率分别为9.61%、14.14%、13.96%和20.50%，而同行业中相比的几家公司素金类产品的平均值却分别只有4.63%、6.46%、6.87%和9.05%。很显然，周大生素金类产品的毛利率水平是要远高于同行业其它公司。

根据招股书披露信息看，周大生主要业务为“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，其自身并不涉及生产加工环节，素金饰品、镶嵌饰品等产品主要通过委外加工厂商对产品进行加工。可让人奇怪的是，在这种缺少加工环节利润且原材料价格又基本透明的背景下，周大生素金产品的毛利率凭借何种优势能高出同行业其它已上市公司的同类产品呢？

同样让人奇怪的还有，在素金产品的毛利率远高于同行业平均的情况下，其镶嵌类首饰的毛利率竟然出现远低于同行业其它公司的情况。

招股书披露，报告期内，周大生镶嵌首饰的毛利率分别为26.50%、24.83%、26.50%和28.23%，而同行业公司东方金珏、潮宏基、明牌珠宝、萃华珠宝的平均毛利率则分别为46.06%、40.98%、42.78%和42.05%。对于镶嵌类首饰毛利率远低于同行业水平的现象，周大生依然解释为“业务模式的差别所导致”，但这种解释的根据又在那儿呢？

募集资金项目合理性值得商榷

招股书披露，周大生本次拟募资14.6亿元，主要用于4个项目，其中营销服务平台建设项目计划募资9.69亿元，研发设计中心建设项目则需要6100多万元，信息化系统及电商平台建设项目给出的计划是1.30亿元，而其他3亿元则用于补充与主营业务相关的营运资金。

显然，在4个项目中最核心也是耗资最多的项目是“营销服务平台建设项目”。按照计划，该项目所需工程费6562.00万元，固定资产购置5468.70万元，其他资产费用5352.01万元，预备费约1738.27万元，而流动资金则需要7.78亿元。招股书披露，“本项目建成后，周大生将新增120家自营店及6个区域营销服务中心：新增自营店遍布全国21个省、36个市，区域营销服务中心分布在北京、西安、成都、郑州、南京及沈阳6个城市。”从公司重视程度看，那一定是周大生在近两年发展中，公司出现了经营发展迅速，而自身的自营店布局明显不足现象，但事实是这样吗？

招股书披露，在2013年至2016年6月末期间，周大生的自营店数量分别为339家、339家、299和294家，从数量变化看，周大生自营店铺在近两中出现了收缩减少现象。记者发现，在自营店铺减少的同时，周大生的自营店平均单店收入也在不断减少中。报告期内，其单店平均收入分别为422.70万元、372.10万元、357.45万元和164.36万元。

既然公司在实际经营中，连续数年自营店数量和单店收入都出现了萎缩，说明周大生近年来的经营策略是收缩而非扩展，可如今公司却募集大量资金用于大幅增加自营店数量，这种做法与这两年公司经营态度截然不同，难道珠宝行业已开始进入春天了？而既然能预判到珠宝行业春天的到来，积极扩张自营店数量能带来很高效益，那为何在前两年中或至少在今年上半年，周大生自己为什么不提前拿出资金进行相应扩张呢？