申银万国:给予广汽长丰(600991,股吧)增持评级

　　申银万国:维持好当家(600467,股吧)“增持”评级

　　（四）农村市场优势不断增强。公司总经理原为长虹华北区的销售总监,营销理念先进,从农村市场起步,近两年多次成功的营销策略逐步稳定了美菱在冰箱市场的地位。09 年率先推出的“美菱冰箱十年免费保修”,树立了美菱在农村市场的品质定位;10 年再次针对农村市场推出“开机不制冷,美菱免费送”的活动,符合农村消费者心理。明确的农村市场定位和前几次的营销成功凸显了公司的营销竞争力。目前公司三四级市场的销量占总体销量70%,其中家电下乡销量占总销量50%。

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　　申银万国、海通证券(600837,股吧)共同推荐苏宁电器
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　　公司产品所属SUV 行业是细分市场中增速最高、抗风险能力相对较强的子行业。统计数据表明,05 年-09 年SUV销量复合增长率为32%,增长率位居细分市场第一位。即使在08 年经济减速、高油价背景下,SUV 行业销量增速仍达到25.3%（08 年轿车销量增速仅6.48%）。我们认为推动SUV 增长的主要动力:换车和二次购车需求;消费需求的多样化;产业发展的必经阶段。预计未来SUV 销量增速仍将高于乘用车平均增速。

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　　为了提升美菱在白电市场的竞争力,在家电公司普遍推行管理层股权激励的环境下,公司未来有对管理层进行股权激励的必要性。

　　（二）均价上调带来毛利率空间增大,将平滑原材料上涨压力。公司通过打品质牌提升了品牌形象,提高了产品溢价,目前美菱冰箱是第四期家电下乡产品中均价最高的品牌。今年Q1 单品均价提高了100 元左右,去年的均价约为1500 元,同比提升了7%左右,毛利空间增大,将有效平滑原材料上涨的压力,同时公司在09 年曾经储备了部分原材料,也将有效缓解原材料上涨带来的压力。

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　　投资评级与估值:我们预计:公司2010 年-2012 年实现归属于母公司净利润分别为1.67 亿元、2.35 亿元和2.54亿元,EPS 分别为0.26 元、0.37 元和0.40 元。公司2010 年可能启动再融资流程,维持“增持”评级。

　　（一）公司营销竞争力突出,今年三大营销战略变化将支撑公司高速增长:

　　核心假设风险:风险来自两点:①海参价格和实际捕捞量达不到预期;②2010 年海参结转成本大幅上升,若价格出现回落,则海参业务盈利水平无法达到预期。

　　关键假设点:公司2010-12 年海参销售量分别为1350 吨、1500 吨、1850 吨;海参价格分别为178 元/公斤、180元/公斤和185 元/公斤;海蜇捕捞量分别为4000 吨、9000 吨和9500 吨。

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　　预计经过两年左右时间,公司作为广汽平台作用将发挥效用。09 年广汽集团销售规模与第1 名上汽集团相差209 万辆,与排在前面的北汽相差63 万辆,为达销售规模目标,提升子公司规模就是必然的选择,当然其中包括收购的长丰汽车(600991,股吧)。另外,从广汽收购公司角度考虑,广汽并不会仅满足于现有的10 万辆产能,依此我们判断,在完成现有业务挖潜后,公司作为广汽平台的作用将发挥作用。

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自营交易：高盛文化蜕变的源头

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【来源：中国证券网】 (责任编辑：齐薇)

　　09 年是重组年,2010 年是公司旧貌换新颜元年,2011 年将是公司业绩高增长年。今年年初重组效应开始体现,1 季度销量增速达到58%,预计随着渠道、产品的整合,公司销售规模将上新的台阶,09 年销量同比增长47%,预计2011 年存在销量达到8 万辆的可能。2011 年产能利用率将在80%左右,产能利用率的提升将大幅提高产品盈利能力,2011 年将是公司业绩高速增长年。

　　3）借助“名牌赠品”提升品牌形象。公司已与苏泊尔(002032,股吧)、艾美特（风扇）、九阳、乐扣等知名品牌签订排他性名牌赠品合同,赠品品牌借助美菱渠道渗透三四级市场,品牌效应相得益彰,堪称奇招。

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　　公司正处于业绩的转折期,看好广汽入主后,公司经营改善的空间,给予增持评级。我们认为,广汽入主后,新的经营管理层将使公司旧貌换新颜,未来3 年公司业绩增速将远超行业平均水平,预计2010 年、2011 年、2012 年EPS 分别为0.41 元、0.72 元和0.93 元,未来3 年业绩复合增长率将达到50%左右,成长性较高。虽对应PE 分别为28 倍和16 倍,但对于成长性公司而言,我们认为应该给予高于行业平均估值水平的估值,且我们判断在经过2010-2011 年内部挖潜之后,预计未来作为广汽乘用车平台将发挥作用;另外,从PB 来看,公司目前PB 为2.6 倍,估值也具安全边际,给予增持评级。

　　公司基本面的变化主要体现在以下四个方面:

　　1）区域营销公司试点Q1 同比增长100%,今年将向全国推广。目前,公司的渠道结构仍是传统的“办事处+代理商”,公司承担着大量的销售费用,且对渠道激励和费用监督力度不够。未来计划成立可进行区域精细化管理的200 家区域营销公司,今年初开始试点的6 个区域营销公司（广西等）一季度增长100%,未来两年将在全国逐步实施,预计今年底实现50 家,覆盖区域将达1/4。

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　　2）购得美菱品牌所有权后,4 月开始加大品牌投入。公司原来只拥有“美菱”商标的冰箱、冷柜和空调的品牌所有权,洗衣机等其他产品的所有权属于美菱集团（原公司第二大股东）,所以公司对美菱品牌宣传的投入意愿较弱;今年4 月,公司收购了美菱集团100%国有产权资产,包括美菱集团旗下的洗衣机、太阳能热水器、环保包装材料等资产;同时购得了“美菱”商标共注册的28 类商品使用权,公司加强品牌资产投入的动力增强,预计4 月将开始加大广告等各方面的投入。

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　　广汽入主后公司将旧貌换新颜。受传统经营体制限制,公司销售规模停滞不前,销量一直维持在2-3 万辆左右,产能利用率低;广汽入主后,在人事、经验理念、营销渠道、客户结构等方面均将发生重要变化,预计广汽经营管理层出色的营销、管理能力将使公司经营有新的改观。

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　　公司09 年由于减持科大讯飞(002230,股吧)、出让土地等非经常性收益而受到市场关注,但本次调研感到公司基本面出现了本质变化,预计从2010 年起公司主营业绩将进入不断向上的螺旋中,上调10、11、12 年的EPS 为0.9 元、0.97元、1.19 元,其中10 年有0.3 元来自对科大讯飞股票的减持。2010 年—2012 年主营业务EPS 的复合增长率超过40%,销售净利润率将达到3%、3.9%和4%。20 日公司公布了定增募集12 亿的方案,价格不低于10.18 元/股,主要是用于冰箱冰柜,尤其是高端冰箱的扩产。如果按照股本扩大到5.3 亿计算,则摊薄后的每股收益（经营性）为0.45 元、0.75 元和0.93 元。给予目标价15 元,上调至增持评级。

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议事厅：QE3笑里藏刀

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　　（三）销售费用率有望下降,成为驱动利润率的主要因素:公司09 年的销售费用率为22.7%,远高于历史水平和同行水平,主要有两方面的原因:一方面长虹05 年入主后,开始对美菱的营销体系进行梳理,期间发生的费用在09 年行业较好的情况下,计提比较充分;另一方面,美菱定位于三四级市场,近两年渠道下沉的过程中,为追赶龙头海尔,销售费用率较高。前期营销体系梳理的费用已经基本清理,预计未来费用率会有所改善;随着区域营销公司的逐步成立,营销公司将分担部分销售费用。

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　　申银万国:上调美菱电器(000521,股吧)评级至增持

　　股价表现的催化剂:海参价格同比大幅回升,中报业绩同比大幅增长。

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　　有别于大众的认识:我们认为:2010 年公司经营环境明显好转:①海参养殖业务“价升量增”。目前海参平均价格为176 元/公斤,同比上涨54.38% 。公司销售价格为178 元/公斤左右,而2009 年上半年平均销售价格仅为109.45 元/公斤。预计随着消费回暖和加工企业“补库存”,海参价格居高难下或维持高位。如果气候不发生大的变化,海参捕捞量也相应增加。②实际控制人执掌上市公司将会加强控股子公司的考核与管理,预计食品加工等业务亏损减少（09 年亏损1042 万元）,2010 年业绩同比大幅增长且持续回升值得期待。③公司未来增长主要依赖海参养殖海域增加和养殖密度加大,现有确权海域24 万亩,其中,海参养殖面积2.6 万亩左右。2011 年公司将新增1 万亩围堰海域,当年可养殖海蜇和投海参苗（下半年）,海参养殖面积达到3.6 万亩。同时,公司已对现有海参养殖海域进行了“精养池”改造,投苗密度和成活率也明显提高。

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