上游整合形成强大成本控制力，原材料价格影响有望逐步弱化。

公司是国内最大海绵制造商，并通过子公司吴江迈锐、江苏钰龙掌握铁架生产能力，产业链布局降成本。同时，我们通过测算发现公司实际成本率低于测算成本率，表明通过产品和成本结构优化、产业链布局等方式，一定程度上缓解原材料价格波动的影响。而在当前原材料价格已处高位的背景下，我们认为公司将持续强化成本控制力这一核心优势，逐步弱化原材料涨价压力。

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内生外延夯实企业价值，维持“强烈推荐-A”评级。

持续看好公司内销业务长期发展，沙发为核心拓展至床具等其他软体领域，驱动规模稳步扩张。海内外产能布局提升经营效率，缓解中美贸易摩擦带来的负面影响。充分重视股东回报，近年股利支付率60%以上。预计公司2018~2020年归母净利分别为18.3亿港元、21.6亿港元、25亿港元，同比增长19%、18%、16%，当前股价对应2018~2019年PE分别为10x、9x，维持“强烈推荐-A”评级。

风险因素：地产调控风险、原材料涨价风险、国外汇率及贸易环境变化风险。

一、功能沙发主导，品类扩张顺利推进

敏华控股作为功能沙发行业领军企业，在国内功能沙发行业具有绝对优势地位，市场占有率遥遥领先。据Euromonitor统计数据显示，2017年敏华控股功能沙发在国内市场、北美市场的市场占有率分别达到44.8%、9.8%，排名分列第一和第三，较2016年公司在国内、美国功能沙发行业分别为37.7%、9.6%的市占率水平持续提升。

以“芝华仕”为主，九大品牌矩阵，强化大家居蓝图。公司旗下主要有“Cheers芝华仕”和“Fleming北欧宜居”两大品牌。其中，“芝华仕”是品牌效应显著，“北欧宜居”是北欧著名的时尚家居品牌，公司持有其母公司HomeGroupLtd.50%的股份，且于今年9月正式更名为“芝华仕·宜居布艺”，以更多样风格的布艺产品为消费者提供更超值舒适的家居体验。9月10日第42 届中国(上海)国际家具博览会上，公司推出2018新系列——三大国际高端家居品牌：尼科莱蒂NICOLETTI、伯尔尼·名家BY和伯爵·美家HMI，其中，尼科莱蒂NICOLETTI是意式风格中高端家居品牌，伯尔尼·名家BY是美国高端功能沙发品牌，伯爵·美家HMI则是美式家居高端品牌。

至此，公司的芝华仕贵族系列、芝华仕时尚系列、芝华仕都市系列、芝华仕宜居布艺系列、芝华仕5星系列、芝华仕智能床系列六大家居品牌，与尼科莱蒂NICOLETTI、伯尔尼名家BY和伯爵美家HMI三大国际高端家居品牌，正式形成九大品牌矩阵，有望进一步深化国际大家居路线，彰显全球化发展格局。

近年营业收入规模持续稳定增长，盈利能力有望改善。2013年（2014财年）至2017年（2018财年），公司营业收入、净利润的复合年均增长率分别为14.1%、12.3%，整体呈现较好增长趋势。2017年，公司营业收入100.27亿港元，同比增长28.9%。受到17年原材料成本、汇率和外销市场波动等多重因素影响，公司净利润15.36亿港元，同比下降12.4%。

市场担忧原材料成本进一步上涨对公司盈利水平的压制，但我们认为在当前原材料价格已处高位的背景下，公司今年通过持续强化成本控制力这一核心优势，有望逐步弱化成本压力。首先，2017年公司营业毛利率受原材料价格上涨影响回落4.6pct至37.3%，但与过往几年的财务数据相比较，仍在近年来的均值附近，处于较好水平。其次，公司对材料成本有较高的控制力，对此我们在后文第三部分“上游整合、产能布局强化经营实力”中进行了详细的测算。再次，市场主要担忧钢材和化学品（主要是TDI）价格上涨的压力，但近期的价格数据显示TDI价格已经从高位下滑三成左右，而冷轧带钢的价格已处于较高水平，预计原材料涨价的同比影响有望在今年逐步弱化。

从区域分布看，国内市场已成为公司最大规模的销售区域。受益于中国城镇化的推进，以及国内大家居市场潜能的不断释放，公司作为软体家具的领军企业受益其中，“Cheers芝华仕”逐渐成为功能沙发家喻户晓的品牌。2017年中国地区（中国香港及中国大陆）实现营业收入48.3亿港元，营收占比48.2%，内销市场超过北美成为公司最大销售区域，而当年43.7%的营收增速也使中国地区成为公司主要增长驱动。

欧洲等海外市场业务平稳发展，Home集团业务并表增长理想。2017年公司海外市场实现营收51.9亿港元，同比增长18%，其中增长主要来自于2016年公司收购的Home集团营业收入并表。其中北美市场营收35.9亿港元，占总收入比例35.8%，是国内市场外第二大销售区域。

从产品结构看，沙发品类依旧是公司主要收入来源，床上用品业务逐渐起量，北欧宜居进一步扩充产品条线。2017年，公司沙发及配套产品业务实现营业收入80.76亿港元，同比增长15.7%，占主营收入比重达80.5%，近年来保持稳定较快增长态势。其它主营业务收入来自于制造及销售高铁座椅、床垫、智能家居零部件等产品；收购欧洲Home集团形成的沙发及配套产品销售业务，以及收购江苏钰龙形成的沙发铁架等配套品销售收入。

软体家居品类扩张，床垫产品增长迅速。公司在做大做强沙发产品的同时，不断拓宽其他软体家具产品。2000年公司推出“爱蒙床垫”，由于“Cheers芝华仕”在软体家具行业内的知名度不断提升，为了充分利用公司“Cheers芝华仕”的品牌优势，2016年起原“爱蒙床垫”品牌升级更名为“芝华仕五星床垫”。受益于“Cheers芝华仕头等舱沙发”在行业内的口碑和品牌优势，及其随之创造的引流效果，床垫品牌升级后床上用品业务收入从2016年起放量增长，2017年公司床上用品业务实现收入4.75亿港元，同比增长89.5%。

二、渠道扩张、营销助力，内销前景向好