今年以来中石化的改革动作颇大，不过并没有触及公司治理层面。有分析认为，中石化在资本层面的引资合作，目前还看不出除了融资然后上市圈钱之外的意义

　　中石化混合所有制改革的大幕终于掀开，不过这种“混合”看起来更像是一次定向增发，而引入的25家投资者的背景也引发各界诸多猜测。

　　近日，中石化公告显示，其全资子公司中国石化销售有限公司于9月12日与25家境内外投资者签署了《关于中国石化销售有限公司之增资协议》，后者以现金共计人民币1070.94亿元认购增资后销售公司29.99%的股权。据此估算，销售公司的股权价值高达3570.94亿元，高于之前市场预期的3000亿元。

　　25家投资者多以财团面目出现，其中涵盖此前与中国石化跨界合作的大润发、复星、新奥能源、腾讯、海尔、汇源等9家产业大腕，也包括了嘉实基金(博客,微博)、中国人保等财务投资巨头。

　　有业内人士表示，中石化不缺钱，但缺的是活力。引资关键是改变机制，通过混合所有制把国有经济搞活，同时可抑制国企腐败，并实现公司真正市场化。

　　中石化集团新闻发言人吕大鹏也告诉《投资时报》记者，“这是迄今为止今年全球最大的并购重组案件，只是改革的起步，引资只是手段而不是最终目的，最终目的是通过引资建立现代企业制度，改善体制机制。”

　　不过，也有业内人士认为，中石化此次根本不像是一次“混改”，并没有触及公司制度及治理层面，而更像是一次定向增发。财经评论员叶檀就认为，中石化在资本层面的引资合作，目前还看不出除了融资然后上市圈钱之外的意义。

　　财务投资者看重收益

　　中国石化油品销售事业部副主任柴志明也公开表示，“中石化有网点优势、品牌优势和客户资源，合作伙伴有专业的运营能力、人才储备和灵活的市场机制。”

　　据了解，中石化销售公司是中国最大的成品油供应商，目前注册资本为200亿元，2013年销售公司成品油总经销量为1.80亿吨，拥有中国石化品牌加油（气）站30351座。

　　财务数据显示，2013年，销售公司实现营业收入1.50万亿元，实现净利润251亿元。2014年1—4月，销售公司实现营业收入4764亿元，净利润77亿元。

　　根据上述《增资协议》，25家投资者以现金共计人民币1070.94亿元认购销售公司29.99%的股权。增资完成后，销售公司的注册资本将由人民币200亿元增至人民币285.67亿元，中国石化将持有销售公司70.01%的股权。

　　这是中石化今年2月宣布率先启动油品销售业务引入社会和民营资本实现混合经营后取得的又一实质性进展。

　　北京石油管理干部学院王旭东教授对《投资时报》记者表示，“随着中国成品油零售终端日趋完善，加油站+便利店+汽车服务中心，加油站+大型超市，加油站+综合服务中心等多种零售服务组合形式，将成为未来加油站发展的主流趋势，1+1＞2的效应将日益凸显。”

　　在这25家未来中石化销售公司的股东中，认购金额100亿元、持股比例达到2.8%的有四家，分别是中国人寿保险股份有限公司、深圳市人保腾讯麦盛能源投资基金企业、Qianhai Golden Bridge Fund I LP、嘉实资本管理有限公司。认购股权最少的是Huaxia Solar Development Limited，该机构出资4亿元占股0.112%。

　　根据中石化公布的投资者名单，多数投资者都来自基金和保险业，及一些专门为此次认购股权在开曼群岛或英属维尔京群岛等地注册成立的公司。保险类投资者包括生命人寿、中国人寿以及长江养老保险等机构，而基金类投资者比较复杂，既有国有银行控制的基金，也包括渤海华美（上海）股权投资基金合伙企业（有限合伙）、嘉实基金管理有限公司等。

　　这些财务投资者参与中石化混改，背后的目的是什么？从嘉实基金近期举办的一次有关中石化混改的发布会内容中就可以看出一二。

　　日前，在中石化混改引资名单公告之后，唯一以公募基金形式参股中石化销售公司的嘉实元和直投封闭混合发起式基金举办新闻发布会。与此同时，嘉实元和基金招募说明书也随之公布，该基金将于9月23日起通过嘉实基金直销中心和招商证券(600999,股吧)、海通证券(600837,股吧)等各大券商渠道正式发行，认购起点为10万元，募集规模上限为100亿元。

　　根据嘉实元和招募说明披露的内容，该基金将以不超过50%的基金资产投资于重组后的中石化销售公司，剩余资产全部投资于固定收益类资产。嘉实基金总经理赵学军表示，“中石化销售公司拥有国内最完善的成品油销售网络，是中国最大的成品油经销商，在汽车普及率逐步提升和经济持续发展的大背景下，该公司有望进一步发展壮大，这也是嘉实元和基金未来业绩回报的原始动力。”

　　那么最终的收益率如何保证？据嘉实基金产品管理部总监付强介绍，投资参与企业的股权投资，可以分为上市前持股、IPO发行和上市后二级市场交易三个阶段，越往前延伸，风险收益的幅度往往越大。以往公募基金只能参与后两个阶段的投资，嘉实元和基金资产的50%将投资于中石化销售公司，意味着普通投资者投资于该基金的资金，将有高达50%的资金直接投资于中石化销售公司。

　　产业资本看重合作前景

　　北交所总裁吴汝川对《投资时报》记者表示，“国企混合所有制改革一般采取三种方式：一是做减量，将部分国有产权通过转让流转的方式推向社会资本；二是做增量，如通过增资扩股的方式吸纳非公资本参与；三是新设立公司。增资扩股等增量手段应该是未来实现混合所有制的主要手段。”

　　而此次中石化增资扩股，除了注重投资收益的财务投资者之外，产业资本的进入也受到业内广泛关注。比如来自能源行业的新奥能源中国投资有限公司；在一些投资机构背后的股东中，也出现了中国烟草总公司、中国邮政集团公司等央企大鳄；民营资本中则出现了复星国际、海尔集团和汇源果汁等其他行业的领军企业；互联网投资者中，深圳市人保腾讯麦盛能源投资基金背后的巨头企业则是腾讯。

　　在产业资本中，像复星、海尔、腾讯、汇源等公司，此前已经就各自的业务特点和中石化展开合作，而此次入股持股比例没有一家超过3%，更像是一种加深感情之举。

　　据中国石化销售有限公司总会计师叶慧青介绍，该公司对25家投资者名单是综合考虑报价、产业互动性、认购金额和三个优先谈判的结果。所谓“三个优先”是指产业投资者优先、国内投资者优先、惠及广大人民的投资者优先。

　　其中，产业投资者以及与产业投资者组团投资的共9家，投资金额326.9亿元，占比30.5%；国内投资者12家，投资金额590亿元，占比 55.1%；惠及百姓民生的投资者4家，投资金额320亿元，占比29.9%；民营资本11家，投资金额382.9亿元，占比35.8%。

　　“投资人进来可获得更广阔的资源平台、稳定的回报，同时可参与经营、促进业务互相发展，可借助中石化品牌、销售公司网络和客户资源，结合自身行业运营、管理经验和人才优势实现业务的快速发展等三方面好处。”吕大鹏对记者表示。

　　值得注意的是，根据投资者的认购金额和持有销售公司股权比例，销售公司的股权价值为3570.94亿元，显著高于市场此前预期的3000亿元估值。

　　银河证券油气行业分析师裘孝锋对记者表示，最终的估值高于他此前的估值。他认为，中石化销售板块2013年的利润为240亿元，去除财务费用，利润约为210亿，应给出11倍左右的PE，则原销售公司板块资产价值约为2300亿元左右。增资扩股之后的中石化销售公司最终是3570.94亿元的估值，则原销售公司资产价格估值为2500亿元左右。

　　“此次引资对应PE为2013年14倍，高于市场预期的10～12倍，预计短期内中石化销售业绩将进一步提升，长期来看，更大价值在于非油业务。”一位不愿具名的券商研究员对记者表示。

　　销售公司或分拆上市

　　记者从中石化公司方面获悉，引资完成后，销售公司将建立多元化的董事会，初步考虑由11名董事组成。其中，中国石化派出董事4名，投资者派出董事3名，独立董事3名，职工董事1名，董事长由董事会选举产生。

　　“董事会将根据多方参与、取长补短、相互促进、共同发展的原则，共同体现社会、民营资本在董事会中的话语权。外部董事将在销售公司的董事会中占大多数席位，社会资本可依据章程推举董事。”吕大鹏对记者表示。

　　他表示，中石化这次改革不仅是为了吸纳资金，最主要是想借助这个机会转变内部的体制、机制，借助社会和民营资本在业务、专业方面的强项来共同发展业务，借鉴投资者的先进管理理念与经验，提升管理水平和运营效率。

　　此前有传闻称，中石化销售公司完成本次引资增资之后，将于明年年初赴港上市。对此，中石化方面未予回复，但是通过中石化的公告可以看出端倪：中石化销售公司或将于3年之内完成上市。

　　中石化在公告中称，在本次引资完成3年后，如销售公司尚未实现上市，若投资者转让销售公司股权，中石化享有优先购买权；投资者在销售公司上市完成后1年之内不得转让所持有的销售公司股份；在销售公司上市前，中石化在销售公司中的持股比例不能低于51%。

　　有业内人士认为，此次交易协议为日后上市留下伏笔。此前中石化董事长傅成玉在参加达沃斯论坛回应媒体询问时表示，“股东们都要求上市。”他表示，根据公司目前接触到的投资者的反应，股东们都希望未来销售业务完成重组后能实现上市，当然具体结果需要将来董事会成立再确定。

　　著名财经作家吴晓波对包括中石化混合所有制改革在内的国企改革并不看好，因为中石化等巨型国企掌握着所在产业的上下游，外界资本尤其是民营资本进入以后，可能会形成“关门打狗”的情况。

　　而一位不愿具名的观察人士表示，今年以来中石化的改革动作颇大，不过并没有触及公司制度及治理层面。

　　对于话语权的问题，本次入围企业复星国际董事长郭广昌有所担忧。“复星此前已经参与到一些进行混合所有制改革的国企当中，却都没有话语权，经营上也没有改变。”郭广昌在接受媒体采访时曾表示。

　　对于外界的担忧，中石化方面对媒体回应称，在本次引资完成后，中石化将和投资者一起，按照市场化、规范化、专业化的思路完善销售公司的公司治理和体制机制。至于最终效果如何，只能靠时间来检验了。（完）