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风险因素：(1)规模未能如期扩张的风险；(2)消费低迷导致产品严重滞销风险。国联证券股份有限公司

终端量质齐升，外延拓展顺利。公司上半年一方面通过拓展终端数量，提高门店渗透率和覆盖率，今年上半年“海澜之家”品牌门店数量增加277 家，总数达3164 家，“EICHITOO”门店259 家，“百衣百顺”门店47 家；另一方面进行渠道升级，实施大店策略。

多品牌齐发力，完善品牌体系。今年上半年“海澜之家”品牌实现营业收入48.25 亿元，比上年同期增长 42.30%。“EICHITOO”品牌升级转型为女装，定位于高品质、高性价比、大众消费人群，打开新的市场空间，上半年“EICHITOO”品牌实现营业收入1.68亿元，同比增长 93.82%。“百衣百顺”品牌通过调整门店营业面积，改善门店色系化陈列和搭配提升品牌形象，推进品牌联动店的运作模式，降低品牌运营成本，提高品牌进驻核心商圈的竞争优势。上半年“百衣百顺”品牌实现营业收入 6，493.万元，同比增长 59.07 %。“圣凯诺”品牌在职业装行业增速放缓的环境下，实现营业收入7.58 亿元，比上年同期增长 36.40%。

维持 “推荐”评级。上调海澜之家2014-2016 年每股收益至0.55元、0.70 元和0.82 元，对应当前股价市盈率分别为17.6x、13.9x和11.8x，考虑到公司在行业中成长性高，经营模式优势明显，未来成长空间大，维持“推荐”评级。

公司此前的店铺平均面积在150 平方米，今年要求新开店面积在200 平米以上，并积极对续约老店进行扩容改造，同时，公司积极开设“三合一”“二合一”品牌联动店(海澜之家、EICHITOO 和百衣百顺多品牌合体店)提升门店形象和质量。截至报告期末，公司品牌联动店增至 44 家。

海澜之家公告2014 年上半年业绩，公司上半年实现营业收入56.83 亿元，同比增长61.53%，归属于上市公司股东的净利润12.28亿元，同比增长82.79%，扣非后净利润10.97 亿元，同比增长64.05%。每股收益0.29 元，上年同期0.17 元，上半年业绩略超我们预期。

点评：

完善经营模式，提升运营实力。从供应端看，公司整合供应商队伍，提升供应商整体实力，并帮助供应商与上游面料厂商谈判，降低供应商成本。同时，公司在原来委托代销模式的基础上，对于强势商品采用买断模式，如冬季的羽绒服和春夏季的T 恤，提高买断比例，提升了毛利率水平。从销售端看，公司调整为更加灵活的加盟模式，对于在新地区开设店铺的加盟商，免收100 万的保证金，在终端收入分成比例上根据地区差异和店铺开设时间差异调整的更加灵活。